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信贷评级机构发展的反省思考原刊于人民银行季刊《北京征信》 2010-06-30
前言：及时而准确的评级，是一项极其宝贵的市场讯息，可帮助投资者作出有效的交易选择。可是，当评级滞后而非领先市场时，其结果是在市场弥漫一片看好情绪时，加强乐观预期；反之，在市场低谷时，调低评级会增加投资者的恐慌。换言之，滞后的评级不仅无法在市场出现危机前发出警号，而且加剧投资者的「羊群心理「，令跌市更一发不可收拾。本文审视美国信贷评级机构营运机制的固有缺陷，透过揭示评级机构对是次金融海啸形成的责任，指出在建设行之有效的制度的同时，不可轻忽道德文化的重整，这才是我国评级机构可以持续发展的土壤。在金融海啸中差点被淹没的冰岛，出事前也曾获得信贷评级机构的AAA评级，可是最终冰岛仍须依仗国际货币基金组织（IMF）的协助。「欧猪五国」政府大举借贷之时，评级机构也没有提醒投资者风险所在，继续给这些国家投资级别的评级。直至希腊向欧盟和IMF申请启动救援机制，评级机构才突然醒觉过来，大削五国的债务评级。评级报告令这些国家的融资成本大增，引致欧洲债务危机明显恶化，环球股市也因此动盪不断。事实说明，只须降低国家的债务评级，已可以摧毁一个国家。评级机构的身分问题信贷评级行业是金融体系中特殊的仲介服务，评级机构透过对政府和企业的债务偿还风险进行分析，其评级将影响市场的投资决策。目前，全球约有150家知名的评级机构，当中三家评级机构──穆迪(Moody’s)、标普(Standard & Poor’s)及惠誉(Fitch)，在国际金融服务市场佔据了绝大部分的份额。信贷评级机构一方面是商业经营的企业，但另一方面又肩负监管金融市场参与者（包括政府）的角色。美国联邦政府在1930年代大萧条时，开始借助评级机构的报告来监管金融机构的资产负债风险， 1975年美国证监会认可穆迪、标普、惠誉三家公司为「美国国家认可评级组织」（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSROs），并规定外国企业或政府如果在美国融资必须接受NRSROs认可的评级公司的评估。由于这三家评级机构的特殊身分，甚至连国家中央银行、退休基金也必须根据其发出的信用评级来为抵押品或投资设限。评级机构更改某家公司或政府的评级，都直接关系投资者的决定，对市场影响极大。过去30多年，随着美国的国际影响力日增，这三家评级机构业务亦扩大至全球，亦确立了他们的垄断地位。然而，在法律上而言，评级机构的报告并不是投资建议，只是意见而已；更甚者，评级机构竟像传媒一样，受美国宪法第一修正案「言论自由」的保障，换言之，评级活动不受监管，难以追究其法律责任。评级机构存在利益冲突评级系统最为人诟病的是，评级机构向证券发行者收取费用为该公司评级，瓜田李下，存在利益冲突的问题。原来这模式运作多年，没出现大问题，是因为没有单一证券发行者所付费用佔评级机构收入超过1%，因此评级机构很少被客户的意见左右。不过，次级按揭贷款兴起后，住宅按揭抵押证券(MBS)涌现，且成为评级机构的主要收入来源。数据显示，与传统的企业债券评级业务相比，评定同等价值的按揭证券，评级公司所得到的费用是前者的两倍。在高峰期，穆廸和标普各自向逾万项按揭证券评级，这类产品的评级在2007年前曾佔标普总收入的 48%；而穆迪在2002-2006年间评定此类证券的收入便高达30亿美元，该业务部门收入更佔穆迪母公司总收入的44%。三大评级机构在这方面的收入由2002年合共少于30亿美元，大增逾一倍至2007年的超越60亿美元。曾有标普分析员向上司建议，要针对房地产问题而把某些证券的评级下调，得到的回应却是这样做会使收入下降。他还表示，他有很多同事都因为这类问题与上司争执后离职。美国参议院常务调查委员会还公开评级机构僱员的其他电子邮件：一名标普僱员指，要开会讨论调整评估房屋抵押证券的准则，因为有失掉交易的威胁；另一封电子邮件投诉，必须运用资源，粉饰次贷和alt-A房贷评级，以保有市场份额。显然而见，评级机构为了取悦客户，扭曲了他们的评估。因此，在各类按揭证券的发行中，评级机构并不是独立于商业银行、投资银行发行商以外的第三方，而是直接参与了次贷债券的设计和推广。自2000年美国开始大规模发行次贷债券以来，各评级机构就一直认为次贷债券和一般抵押债券的风险并没有分别，都给予最高信用评级。在次贷债券中，大约有75%得到了 AAA的高等级，10%得到AA，另外8%得到A，仅有7%被评为BBB或更低。不过，早在2006年初，标普内部研究的结果证实，次按购房者的违约率高于正常抵押贷款43%，这与多年来评级机构所认定的假设相去甚远，意味着随时有可能发生大规模的危机。可是，这些评级机构并没有马上调低此类证券的评级，或者唿吁市场投资者关注其风险，而是等到一年多以后才把新发行次贷债券的评级调低，在2008年7月后又大幅度调低几乎全部次贷债券的评级，这直接导致全球投资者的恐慌。评级机构给那些价值数千亿美元、却有可疑的资产AAA评级，但差不多所有这类资产其后都被证实是有毒废物。在2006年发行的AAA级次贷债券中，有93%现已被降级至垃圾评级。最近美国通过修订案，将除去三大评级机构的特殊法定地位，并加强监管评级机构，以息众怒。新例授权监管机构为资产抵押证券选择评级机构，并要求评级机构承担更大的法律责任。法案赋予债券投资者更大空间去控告评级机构，评级机构若错发评级，可能被禁止经营。美国联邦政府也将专门设立一家机构，作为债券发行商和评级机构之间的仲介，防止双方出现利益冲突。宽松监督滋生贪婪与诈欺过去每十年一次大型的金融风暴都有它的成因，这次直接原因是衍生工具氾滥成灾，信贷评级机构低估其风险，以为衍生工具能分散市场风险及提高市场流动性，但转移风险不等于减低整个市场的风险、过量流动性导致整个金融系统的不稳定。而其深层次的原因，在于过去二十余年，美国持续扩大双赤字，使得美元流动性过剩而持续降低利率，这等于把庞大的资金全都引进了资本市场；与此同时，美国对金融管理监督日益松懈。1980年美国国会通过《存款机构放松监管和货币控制法》，取消了抵押贷款的利率上限，容许房贷机构以高利息、高费率向低收入者放贷，以补偿放贷机构的贷款风险。1982年国会通过《可选择抵押交易平价法》，规定放贷机构可採用浮动利率放贷。1986年国会通过《税改法》，为资产抵押证券提供了合理的税收结构体系。1999年国会颁佈《金融服务现代化法》，彻底打破了分业经营、分业监管的格局，容许商业银行拥有保险和证券的业务。2000年国会通过《商品期货现代化法》，废除了对包括信用违约掉期在内的金融衍生产品的规制与监管。在此大环境下，次贷氾滥，各类把债务包装起来的金融衍生商品和抵押债务证券（CDOs）也大幅增加，再加上评级机构的助长造势，一个集体制造泡沬的共犯结构便宣告成形。根据IMF的统计，2007年底，全球衍生工具接近600万亿美元，是全世界生产总值的11倍及其金融资产的2.6倍，也就是说衍生工具已经远远超出了实体经济。《纽约时报》金融记者梭金（Andrew R. Sorkin）在《太大不能倒》( Too Big To Fail )一书里即表示，这些商品甚至金融机构本身的执行长都看不懂，而他们居然敢于对外兜售，评级机构也居然敢在收费后即不负责地胡乱给予正面评级，为虎作伥。这其实已等同欺诈，把伪劣的商品用数学程式层层包装，藉此唬弄销售。美国金融运作的贪婪与欺诈成习，已造成一种吃人坑人的文化价值，这些问题不能改善，美国要恢復信用将极为困难。各国自立门户欧元区国家领导人对于三大评级机构主导全球信贷评级服务行业感到不满，除了计画加强对市场监管之外，并考虑成立欧洲自己的信贷评级机构。6月2日公佈了加强对信用评级机构进行监管的方案，欧盟对在欧洲註册的评级机构的监管将由新成立的「欧洲证券与市场局「负责，该局将于2011年1月1日开始运作，监管物件包括三大评级机构在欧洲的分支机搆。目标一是从欧洲层面对评级机构实施高效和统一的监管；二是增加评级机构操作的透明度。为应对评级机构在道德风险控制与评级标准的问题，日本、南韩、印度、瑞典、俄罗斯、马来西亚等国家，都发展本土信贷评级机构，维护其资本市场的安全。日本政府早前出资支持其控制的亚洲评级协会，扩大日本评级机构在区内的影响力；韩国加强双评级管理，规定发债机构必须选择的本土信贷评级机构；马来西亚政府决定，凡发行本币债券和银行借款必须由其唯一的本土机构进行评级。种种迹象显示，通过掌握评级话语权抵制现行不公正的国际评级体系，正成为未来的新趋势，而中国也该扶持本土评级机构的发展，加以有效的监管，朝向建立有国际公信力的评级机构的目标前进，保护我国的金融主权。树立社会公义反对监管者认为，市场有效率而且能够自我矫正，并援引亚当．斯密所说的「看不见的手」，这是指人人都会关心自己的利益和争取自己的利益，自然会想尽办法，获取更大的利润。换言之，其前提是承认人的自私和贪欲，作为经济发展的动力，因此反对政府对市场作任何形式的干预，认为经济事务只能交给市场解决。问题是，西方这种自由、民主、权利文化与市场文化的共生体，把人的自私、自我的本能释放出来，把它们合理化，鼓励人们堂而皇之追求利益，追求享受、追求官能满足、追求拥有。这些在中外歷史上长期被视为腐蚀人心的庸俗价值观，现代人都视为理所当然，以致社会整体素质下降、人类精神面貌变得虚无。市场原教旨主义者迷信市场力量，却忘记了市场只是个机制，真正起作用的是人。人若贪婪、欺诈、运用专业知识作弊，像华尔街大投行，为了赚钱，把道德操守、社会责任都置之脑后，不管产品质素，只会做美丽的包装，追逐个人更大的利润，到头来受害的便是整体社会。用美国总统奥巴马对大银行家的训话是：「一个自由的市场并不是一个让人为所欲为的自由执照。」随着西方金融体制的崩溃，霸权没落，人类在追求财富、追求享受的轨道上迷失之后，我们能回头重拾自己的文化吗？就是中国人讲修养、讲人格、讲道德、讲信诺、讲承担、讲性情的文化。如果说依赖违禁者的道德自觉来处理违禁的问题，是典型的道德浪漫主义；那么每次金融危机后，监管当局都加强风险管理，例如增加资本金、降低金融机构的杠杆比例、更多介入市场及产品的管理，让风险更易于监测。然而，这些为什么都不能阻止下一次金融危机的来临呢？道德是一种软约束，依赖的是人的自觉和良心，其功能是为了扬善抑恶；法律是一种硬约束，以国家的执行力为后盾，功能是为了惩处恶行。两者作用不同，不可相互代替，孟子有言：「上无道揆，下无法守。」将「道」与「法」并提，「道」如水流，「法」如其堤防。道揆，即以义理度量事物而制其宜；法守，即以法度自守，两者是相辅前进的。美国进行放松金融监管的法治改革后（详见前节「宽松监督滋生贪婪与诈欺」），银行、证券和保险领域的产品及服务不再有截然的分野，而兼备银行、证券、保险属性的金融「混合产品」（hybrid product）不断问世，此时金融监管却出现真空及多头监管的情况，结果没有一家机构获得足够的法律授权，负责整个金融市场和金融体系的风险，以至泡沫爆破前，市场好像是毫无预警似的，这便是「上无道揆，下无法守」的典型事例。中国传统重道，道犹如道路，并非理论空谈，而是能见于日常生活、人人可践行的道理，而「礼」就是仁道的具体实践，孔子便说：「克己復礼为仁。」礼即人生中一切之规范，节制人欲，引导人的行为，荀子解释说：「人生而有欲，欲而不得，则不能无求。求而无度量分界，则不能不争；争则乱，乱则穷。先王恶其乱也，故制礼义以分之，以养人之欲，给人之求。」说明礼的作用，是针对欲、争、乱的情况，加以约束。荀子认为，礼不但是人民行事准则的引导，也是对上位者的规范，并成为「法」的由来根据，所以「隆礼至法则国有常」，可见「法」是建基于「礼」之上，「以礼为纲，以法为用」。他又说：「法不能独立，类不能自行」、「君子者，法之原也。故有君子，则法虽省，足以遍矣；无君子，则法虽具，失先后之施，不能应事之变，足以乱矣。」均说明法之治能否成功，乃视乎人之行是否依循正道、有「道」、有「德」。从我们古老的智慧出发，对目前金融海啸一波未平、一波又起的情况，会有多一重的理解。解决问题之方，不可能是纯粹从制度入手，一个有效的制度固然重要，可是最根本的还是整个文化、人心的改变，否则只是订立各种规则，加强监管，最终很可能落入「道高一尺，魔高一丈「的困境。因为市场不断涌现新的产品，不受旧规则的约束；而且规则越复杂，反而容易为聪明取巧者（如华尔街大行之流）所操纵，他们也更易于逃脱。回归东方文明目前我国迫切要解决，是社会诚信和道德的问题。2月27日温家宝总理与网友线上交流，回答网友社会上假冒伪劣产品总是堵不住的情况，便援引三鹿奶粉的教训，政府普查了受到奶粉影响的儿童达到3000万，国家花了20亿，说明如果企业家身上没有流淌着道德的血液，把自己挣的钱建立在别人的痛苦甚至生命上，那是可悲的，也是法律不允许的。对于什么是道德，温总理以儒家的道理来解释：第一是爱人，仁者人也，仁者爱人；第二，要有同情心，己所不欲，勿施于人。在各个古文明之中，中华文明的主要关注点在人的今世和社会伦理之中，形成丰富的文化宝藏。儒家的进德修业、道家的清静谦让、佛家的明心见性，这三种不同的思想，异中有同，皆为中国人安身立命之方，给平民百姓、读书人、统治者提出一条光明上进之路、一个追求理想的方向，下学上达，尽性知天，赋予人生明亮的希望，安顿人心。这也是为什么中国迭经忧患，却始终屹立于世的一大原因。可是，近百年来，中华传统文化遭到了史无前例的压制和废弃。从歷史上来看，一切文化皆有其所成，亦有其所缺，由盛而衰，由衰而盛，是有週期、迴圈不息的。近世中国受列强侵凌，物必先腐而后虫生，是内在原因及外来条件互相交错而成。然而，过度的文化自谴，却导致举国上下对传统极不信任，致使当今社会出现价值虚无，道德失序，迷信西方文化的优越性，以为他们价值观是「普世价值」。希望通过上述的论述，我们能看清事实，西方资本主义走到今天，其冷酷无情追求利润和个人私利的本质，并不能带来真正的经济繁荣，反而造成了道德危机，损害了人际关系、人与自然的关系，引诱人们採取短浅的视野，不顾长远利益。原来中国人最讲道德，以良心自律，但近百年来走上歧途，是次金融海啸的教训，我们要深刻反省，以此为鉴，不能再盲目追随西方。结语有人认为资本主义不会死，因为资本主义有自我治疗的能力。1930年代出现大萧条后，便有凯恩斯；凯恩斯主义在战后功成身退，换上海耶克的新自由主义；现在新自由主义碰壁，美国和欧洲都转回来高举凯恩斯旗帜。可是，这种左摇右摆的迴圈，就是资本主义的自我治疗吗？这两个模式其实都没有触碰到资本主义对人性论的前提，在一个只重视权利，不重视道德的社会形态里，人们难以摆脱自私自利之心，只会回到保护个人自身权利的领域，使人的世界变得越来越狭小，形成人的封闭，造成社会的疏离现象。表面上，资本主义强调提高生产力、主张竞争、强调市场佔用率，实质上是向消费者制造成功者的假像：以拥有最新、最多的产品为荣。这样市场才能不断增加供应，加速生产速度，加快现金流转度，但地球的资源也因此愈来愈消耗殆尽，对环境的损害也到了无以復加的程度。透过分析信贷评级机构在这次金融海啸所扮演的角色，我们更能瞭解到中华传统文化所说的人要修养、要自省、要超越自我、大公无私的重要性。人类的前途最终是靠文化支撑的，而不是片面依靠法制来维持，真正的基础还是在人心，唯有人心未死，社会才有希望。只有当我们能够提高金融市场参与者、监管机构以至社会大众的道德诚信和专业操守水准时，我们才能逐步巩固属于自己社会信用体系，建立有国际公信力的评级机构。现在我们急须拯救被废黜近百年之久的传统文化，去芜存菁，吸收其他文明的优秀之处，以期中华文明在现代社会中发挥其「存亡国，继绝世」的功能。3月 5日温家宝总理在人大会议中宣读政府工作报告，在谈到2010年「文化建设」时指出，「国家发展、民族振兴，不仅需要强大的经济力量，更需要强大的文化力量」、「文化是一个民族的精神和灵魂，是一个民族真正有力量的决定性因素，可以深刻影响一个国家发展的进程，改变一个民族的命运。」巴比伦已经过去，当年建造南美绝顶祭坛的玛雅人和北非金字塔的埃及人，现在已找不到，文明已逝，人亦不存；存在也没意义，因为他们已不认识自己了。一个民族能长存于天地之间，靠的是文化的力量，而不是单纯的财富或武力。航空母舰、核子弹、人造卫星、穿梭机等，有科技和经济条件的国家就可以生产制造，唯有五千年的文化是没法复制的！西方资本主义主导世界的纪元即将结束，因为人类不可能继续活在一个道德虚无、缺乏仁义的社会，否则就等同倒退到弱肉强食的原始森林，过着与禽兽无异的生活。现在，是时候回归东方人文主义，重新弘扬中华文明，苏醒人心，以期改变世界，创造一个更适合人类生活的社会。 (版权所有．不得翻印)
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信贷评级机构发展的反省思考

原刊于人民银行季刊《北京征信》

2010-06-30

前言：及时而准确的评级，是一项极其宝贵的市场讯息，可帮助投资者作出有效的交易选择。可是，当评级滞后而非领先市场时，其结果是在市场弥漫一片看好情绪时，加强乐观预期；反之，在市场低谷时，调低评级会增加投资者的恐慌。换言之，滞后的评级不仅无法在市场出现危机前发出警号，而且加剧投资者的「羊群心理「，令跌市更一发不可收拾。本文审视美国信贷评级机构营运机制的固有缺陷，透过揭示评级机构对是次金融海啸形成的责任，指出在建设行之有效的制度的同时，不可轻忽道德文化的重整，这才是我国评级机构可以持续发展的土壤。

在金融海啸中差点被淹没的冰岛，出事前也曾获得信贷评级机构的AAA评级，可是最终冰岛仍须依仗国际货币基金组织（IMF）的协助。「欧猪五国」政府大举借贷之时，评级机构也没有提醒投资者风险所在，继续给这些国家投资级别的评级。直至希腊向欧盟和IMF申请启动救援机制，评级机构才突然醒觉过来，大削五国的债务评级。

评级报告令这些国家的融资成本大增，引致欧洲债务危机明显恶化，环球股市也因此动盪不断。事实说明，只须降低国家的债务评级，已可以摧毁一个国家。

评级机构的身分问题

信贷评级行业是金融体系中特殊的仲介服务，评级机构透过对政府和企业的债务偿还风险进行分析，其评级将影响市场的投资决策。目前，全球约有150家知名的评级机构，当中三家评级机构──穆迪(Moody’s)、标普(Standard & Poor’s)及惠誉(Fitch)，在国际金融服务市场佔据了绝大部分的份额。

信贷评级机构一方面是商业经营的企业，但另一方面又肩负监管金融市场参与者（包括政府）的角色。美国联邦政府在1930年代大萧条时，开始借助评级机构的报告来监管金融机构的资产负债风险， 1975年美国证监会认可穆迪、标普、惠誉三家公司为「美国国家认可评级组织」（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSROs），并规定外国企业或政府如果在美国融资必须接受NRSROs认可的评级公司的评估。

由于这三家评级机构的特殊身分，甚至连国家中央银行、退休基金也必须根据其发出的信用评级来为抵押品或投资设限。评级机构更改某家公司或政府的评级，都直接关系投资者的决定，对市场影响极大。过去30多年，随着美国的国际影响力日增，这三家评级机构业务亦扩大至全球，亦确立了他们的垄断地位。

然而，在法律上而言，评级机构的报告并不是投资建议，只是意见而已；更甚者，评级机构竟像传媒一样，受美国宪法第一修正案「言论自由」的保障，换言之，评级活动不受监管，难以追究其法律责任。

评级机构存在利益冲突

评级系统最为人诟病的是，评级机构向证券发行者收取费用为该公司评级，瓜田李下，存在利益冲突的问题。原来这模式运作多年，没出现大问题，是因为没有单一证券发行者所付费用佔评级机构收入超过1%，因此评级机构很少被客户的意见左右。

不过，次级按揭贷款兴起后，住宅按揭抵押证券(MBS)涌现，且成为评级机构的主要收入来源。数据显示，与传统的企业债券评级业务相比，评定同等价值的按揭证券，评级公司所得到的费用是前者的两倍。在高峰期，穆廸和标普各自向逾万项按揭证券评级，这类产品的评级在2007年前曾佔标普总收入的 48%；而穆迪在2002-2006年间评定此类证券的收入便高达30亿美元，该业务部门收入更佔穆迪母公司总收入的44%。三大评级机构在这方面的收入由2002年合共少于30亿美元，大增逾一倍至2007年的超越60亿美元。

曾有标普分析员向上司建议，要针对房地产问题而把某些证券的评级下调，得到的回应却是这样做会使收入下降。他还表示，他有很多同事都因为这类问题与上司争执后离职。美国参议院常务调查委员会还公开评级机构僱员的其他电子邮件：一名标普僱员指，要开会讨论调整评估房屋抵押证券的准则，因为有失掉交易的威胁；另一封电子邮件投诉，必须运用资源，粉饰次贷和alt-A房贷评级，以保有市场份额。显然而见，评级机构为了取悦客户，扭曲了他们的评估。

因此，在各类按揭证券的发行中，评级机构并不是独立于商业银行、投资银行发行商以外的第三方，而是直接参与了次贷债券的设计和推广。自2000年美国开始大规模发行次贷债券以来，各评级机构就一直认为次贷债券和一般抵押债券的风险并没有分别，都给予最高信用评级。在次贷债券中，大约有75%得到了 AAA的高等级，10%得到AA，另外8%得到A，仅有7%被评为BBB或更低。

不过，早在2006年初，标普内部研究的结果证实，次按购房者的违约率高于正常抵押贷款43%，这与多年来评级机构所认定的假设相去甚远，意味着随时有可能发生大规模的危机。可是，这些评级机构并没有马上调低此类证券的评级，或者唿吁市场投资者关注其风险，而是等到一年多以后才把新发行次贷债券的评级调低，在2008年7月后又大幅度调低几乎全部次贷债券的评级，这直接导致全球投资者的恐慌。

评级机构给那些价值数千亿美元、却有可疑的资产AAA评级，但差不多所有这类资产其后都被证实是有毒废物。在2006年发行的AAA级次贷债券中，有93%现已被降级至垃圾评级。

最近美国通过修订案，将除去三大评级机构的特殊法定地位，并加强监管评级机构，以息众怒。新例授权监管机构为资产抵押证券选择评级机构，并要求评级机构承担更大的法律责任。法案赋予债券投资者更大空间去控告评级机构，评级机构若错发评级，可能被禁止经营。美国联邦政府也将专门设立一家机构，作为债券发行商和评级机构之间的仲介，防止双方出现利益冲突。

宽松监督滋生贪婪与诈欺

过去每十年一次大型的金融风暴都有它的成因，这次直接原因是衍生工具氾滥成灾，信贷评级机构低估其风险，以为衍生工具能分散市场风险及提高市场流动性，但转移风险不等于减低整个市场的风险、过量流动性导致整个金融系统的不稳定。而其深层次的原因，在于过去二十余年，美国持续扩大双赤字，使得美元流动性过剩而持续降低利率，这等于把庞大的资金全都引进了资本市场；与此同时，美国对金融管理监督日益松懈。1980年美国国会通过《存款机构放松监管和货币控制法》，取消了抵押贷款的利率上限，容许房贷机构以高利息、高费率向低收入者放贷，以补偿放贷机构的贷款风险。1982年国会通过《可选择抵押交易平价法》，规定放贷机构可採用浮动利率放贷。1986年国会通过《税改法》，为资产抵押证券提供了合理的税收结构体系。1999年国会颁佈《金融服务现代化法》，彻底打破了分业经营、分业监管的格局，容许商业银行拥有保险和证券的业务。2000年国会通过《商品期货现代化法》，废除了对包括信用违约掉期在内的金融衍生产品的规制与监管。

在此大环境下，次贷氾滥，各类把债务包装起来的金融衍生商品和抵押债务证券（CDOs）也大幅增加，再加上评级机构的助长造势，一个集体制造泡沬的共犯结构便宣告成形。

根据IMF的统计，2007年底，全球衍生工具接近600万亿美元，是全世界生产总值的11倍及其金融资产的2.6倍，也就是说衍生工具已经远远超出了实体经济。

《纽约时报》金融记者梭金（Andrew R. Sorkin）在《太大不能倒》( Too Big To Fail )一书里即表示，这些商品甚至金融机构本身的执行长都看不懂，而他们居然敢于对外兜售，评级机构也居然敢在收费后即不负责地胡乱给予正面评级，为虎作伥。这其实已等同欺诈，把伪劣的商品用数学程式层层包装，藉此唬弄销售。

美国金融运作的贪婪与欺诈成习，已造成一种吃人坑人的文化价值，这些问题不能改善，美国要恢復信用将极为困难。

各国自立门户

欧元区国家领导人对于三大评级机构主导全球信贷评级服务行业感到不满，除了计画加强对市场监管之外，并考虑成立欧洲自己的信贷评级机构。6月2日公佈了加强对信用评级机构进行监管的方案，欧盟对在欧洲註册的评级机构的监管将由新成立的「欧洲证券与市场局「负责，该局将于2011年1月1日开始运作，监管物件包括三大评级机构在欧洲的分支机搆。目标一是从欧洲层面对评级机构实施高效和统一的监管；二是增加评级机构操作的透明度。

为应对评级机构在道德风险控制与评级标准的问题，日本、南韩、印度、瑞典、俄罗斯、马来西亚等国家，都发展本土信贷评级机构，维护其资本市场的安全。日本政府早前出资支持其控制的亚洲评级协会，扩大日本评级机构在区内的影响力；韩国加强双评级管理，规定发债机构必须选择的本土信贷评级机构；马来西亚政府决定，凡发行本币债券和银行借款必须由其唯一的本土机构进行评级。种种迹象显示，通过掌握评级话语权抵制现行不公正的国际评级体系，正成为未来的新趋势，而中国也该扶持本土评级机构的发展，加以有效的监管，朝向建立有国际公信力的评级机构的目标前进，保护我国的金融主权。

树立社会公义

反对监管者认为，市场有效率而且能够自我矫正，并援引亚当．斯密所说的「看不见的手」，这是指人人都会关心自己的利益和争取自己的利益，自然会想尽办法，获取更大的利润。换言之，其前提是承认人的自私和贪欲，作为经济发展的动力，因此反对政府对市场作任何形式的干预，认为经济事务只能交给市场解决。

问题是，西方这种自由、民主、权利文化与市场文化的共生体，把人的自私、自我的本能释放出来，把它们合理化，鼓励人们堂而皇之追求利益，追求享受、追求官能满足、追求拥有。这些在中外歷史上长期被视为腐蚀人心的庸俗价值观，现代人都视为理所当然，以致社会整体素质下降、人类精神面貌变得虚无。

市场原教旨主义者迷信市场力量，却忘记了市场只是个机制，真正起作用的是人。人若贪婪、欺诈、运用专业知识作弊，像华尔街大投行，为了赚钱，把道德操守、社会责任都置之脑后，不管产品质素，只会做美丽的包装，追逐个人更大的利润，到头来受害的便是整体社会。用美国总统奥巴马对大银行家的训话是：「一个自由的市场并不是一个让人为所欲为的自由执照。」

随着西方金融体制的崩溃，霸权没落，人类在追求财富、追求享受的轨道上迷失之后，我们能回头重拾自己的文化吗？就是中国人讲修养、讲人格、讲道德、讲信诺、讲承担、讲性情的文化。

如果说依赖违禁者的道德自觉来处理违禁的问题，是典型的道德浪漫主义；那么每次金融危机后，监管当局都加强风险管理，例如增加资本金、降低金融机构的杠杆比例、更多介入市场及产品的管理，让风险更易于监测。然而，这些为什么都不能阻止下一次金融危机的来临呢？

道德是一种软约束，依赖的是人的自觉和良心，其功能是为了扬善抑恶；法律是一种硬约束，以国家的执行力为后盾，功能是为了惩处恶行。两者作用不同，不可相互代替，孟子有言：「上无道揆，下无法守。」将「道」与「法」并提，「道」如水流，「法」如其堤防。道揆，即以义理度量事物而制其宜；法守，即以法度自守，两者是相辅前进的。

美国进行放松金融监管的法治改革后（详见前节「宽松监督滋生贪婪与诈欺」），银行、证券和保险领域的产品及服务不再有截然的分野，而兼备银行、证券、保险属性的金融「混合产品」（hybrid product）不断问世，此时金融监管却出现真空及多头监管的情况，结果没有一家机构获得足够的法律授权，负责整个金融市场和金融体系的风险，以至泡沫爆破前，市场好像是毫无预警似的，这便是「上无道揆，下无法守」的典型事例。

中国传统重道，道犹如道路，并非理论空谈，而是能见于日常生活、人人可践行的道理，而「礼」就是仁道的具体实践，孔子便说：「克己復礼为仁。」礼即人生中一切之规范，节制人欲，引导人的行为，荀子解释说：「人生而有欲，欲而不得，则不能无求。求而无度量分界，则不能不争；争则乱，乱则穷。先王恶其乱也，故制礼义以分之，以养人之欲，给人之求。」说明礼的作用，是针对欲、争、乱的情况，加以约束。

荀子认为，礼不但是人民行事准则的引导，也是对上位者的规范，并成为「法」的由来根据，所以「隆礼至法则国有常」，可见「法」是建基于「礼」之上，「以礼为纲，以法为用」。他又说：「法不能独立，类不能自行」、「君子者，法之原也。故有君子，则法虽省，足以遍矣；无君子，则法虽具，失先后之施，不能应事之变，足以乱矣。」均说明法之治能否成功，乃视乎人之行是否依循正道、有「道」、有「德」。

从我们古老的智慧出发，对目前金融海啸一波未平、一波又起的情况，会有多一重的理解。解决问题之方，不可能是纯粹从制度入手，一个有效的制度固然重要，可是最根本的还是整个文化、人心的改变，否则只是订立各种规则，加强监管，最终很可能落入「道高一尺，魔高一丈「的困境。因为市场不断涌现新的产品，不受旧规则的约束；而且规则越复杂，反而容易为聪明取巧者（如华尔街大行之流）所操纵，他们也更易于逃脱。

回归东方文明

目前我国迫切要解决，是社会诚信和道德的问题。2月27日温家宝总理与网友线上交流，回答网友社会上假冒伪劣产品总是堵不住的情况，便援引三鹿奶粉的教训，政府普查了受到奶粉影响的儿童达到3000万，国家花了20亿，说明如果企业家身上没有流淌着道德的血液，把自己挣的钱建立在别人的痛苦甚至生命上，那是可悲的，也是法律不允许的。对于什么是道德，温总理以儒家的道理来解释：第一是爱人，仁者人也，仁者爱人；第二，要有同情心，己所不欲，勿施于人。

在各个古文明之中，中华文明的主要关注点在人的今世和社会伦理之中，形成丰富的文化宝藏。儒家的进德修业、道家的清静谦让、佛家的明心见性，这三种不同的思想，异中有同，皆为中国人安身立命之方，给平民百姓、读书人、统治者提出一条光明上进之路、一个追求理想的方向，下学上达，尽性知天，赋予人生明亮的希望，安顿人心。这也是为什么中国迭经忧患，却始终屹立于世的一大原因。

可是，近百年来，中华传统文化遭到了史无前例的压制和废弃。从歷史上来看，一切文化皆有其所成，亦有其所缺，由盛而衰，由衰而盛，是有週期、迴圈不息的。近世中国受列强侵凌，物必先腐而后虫生，是内在原因及外来条件互相交错而成。然而，过度的文化自谴，却导致举国上下对传统极不信任，致使当今社会出现价值虚无，道德失序，迷信西方文化的优越性，以为他们价值观是「普世价值」。

希望通过上述的论述，我们能看清事实，西方资本主义走到今天，其冷酷无情追求利润和个人私利的本质，并不能带来真正的经济繁荣，反而造成了道德危机，损害了人际关系、人与自然的关系，引诱人们採取短浅的视野，不顾长远利益。原来中国人最讲道德，以良心自律，但近百年来走上歧途，是次金融海啸的教训，我们要深刻反省，以此为鉴，不能再盲目追随西方。

结语

有人认为资本主义不会死，因为资本主义有自我治疗的能力。1930年代出现大萧条后，便有凯恩斯；凯恩斯主义在战后功成身退，换上海耶克的新自由主义；现在新自由主义碰壁，美国和欧洲都转回来高举凯恩斯旗帜。可是，这种左摇右摆的迴圈，就是资本主义的自我治疗吗？

这两个模式其实都没有触碰到资本主义对人性论的前提，在一个只重视权利，不重视道德的社会形态里，人们难以摆脱自私自利之心，只会回到保护个人自身权利的领域，使人的世界变得越来越狭小，形成人的封闭，造成社会的疏离现象。表面上，资本主义强调提高生产力、主张竞争、强调市场佔用率，实质上是向消费者制造成功者的假像：以拥有最新、最多的产品为荣。这样市场才能不断增加供应，加速生产速度，加快现金流转度，但地球的资源也因此愈来愈消耗殆尽，对环境的损害也到了无以復加的程度。

透过分析信贷评级机构在这次金融海啸所扮演的角色，我们更能瞭解到中华传统文化所说的人要修养、要自省、要超越自我、大公无私的重要性。人类的前途最终是靠文化支撑的，而不是片面依靠法制来维持，真正的基础还是在人心，唯有人心未死，社会才有希望。只有当我们能够提高金融市场参与者、监管机构以至社会大众的道德诚信和专业操守水准时，我们才能逐步巩固属于自己社会信用体系，建立有国际公信力的评级机构。

现在我们急须拯救被废黜近百年之久的传统文化，去芜存菁，吸收其他文明的优秀之处，以期中华文明在现代社会中发挥其「存亡国，继绝世」的功能。3月 5日温家宝总理在人大会议中宣读政府工作报告，在谈到2010年「文化建设」时指出，「国家发展、民族振兴，不仅需要强大的经济力量，更需要强大的文化力量」、「文化是一个民族的精神和灵魂，是一个民族真正有力量的决定性因素，可以深刻影响一个国家发展的进程，改变一个民族的命运。」

巴比伦已经过去，当年建造南美绝顶祭坛的玛雅人和北非金字塔的埃及人，现在已找不到，文明已逝，人亦不存；存在也没意义，因为他们已不认识自己了。一个民族能长存于天地之间，靠的是文化的力量，而不是单纯的财富或武力。航空母舰、核子弹、人造卫星、穿梭机等，有科技和经济条件的国家就可以生产制造，唯有五千年的文化是没法复制的！

西方资本主义主导世界的纪元即将结束，因为人类不可能继续活在一个道德虚无、缺乏仁义的社会，否则就等同倒退到弱肉强食的原始森林，过着与禽兽无异的生活。现在，是时候回归东方人文主义，重新弘扬中华文明，苏醒人心，以期改变世界，创造一个更适合人类生活的社会。

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